华泰 | 港股策略：联储鹰派降息下主动外资加速流出

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（来源：研究所）

上周港股继续震荡，内外资在恒指19500点附近博弈加剧，资金面重点变化上：1）外资，主动配置型外资净流出港股规模连续2周扩大，且连续10周净流出，联储鹰派降息下海外流动性有边际收紧压力，当前至明年两会前的政策空窗期仍面临特朗普就任等外部因素扰动；2）南向，上周净流入规模和交易占比均创12月以来新高，加仓高股息资产；3）产业资本，上周回购事件数、回购额、回购市值比均回升，主要集中在互联网、金融、消费及医药；4）空头，恒生指数日均沽空比例快速回升，单日来看自上周四最高升至17%+，做空交易接近拥挤区间。

外资动向：主动配置型外资净流出规模继续扩大

12月12日至12月18日，以EPFR口径统计的配置型外资净流出规模小幅收窄，净流入ADR规模扩大。配置盘，港股主动外资净流出规模扩大至5.09亿美元（vs前一周净流出4.58亿美元）、连续10周净流出，被动外资转为净流入0.04亿美元（vs前一周净流出0.58亿美元）；交易盘，我们测算的交易型外资净流出规模大幅收窄至2.27亿美元（vs 前一周净流出42.41亿美元）。上周四联储FOMC会议鹰派降息，会后10Y美债利率、美元指数走高。当前至明年两会前，市场进入政策空窗期，且短期面临地缘政治、1月特朗普就任等外部因素扰动，仍需提防主动配置型外资的流出压力。

南向资金：净流入规模和交易占比均创12月以来新高，加仓高股息资产

上周南向净流入规模回升至243.39亿人民币，南向交易占比回升至45.68%，均创12月以来新高。截至12月20日收盘，AH溢价维持在145左右。根据我们构建的AH溢价模型和敏感性分析，AH溢价合理波动范围大致为142-149，目前AH溢价基本处于合理区间。行业维度，上周银行/通信/石油石化/交通运输/电力南向资金净流入规模居前，消费者服务/电子净流出规模居前；轻工/食饮/银行/钢铁/消费者服务等AH溢价处于高位，传媒/家电等降至低位。个股维度，净流入规模居前的个股包括///中国海洋石油/等，显著加仓高股息资产。

产业资本：回购热度有所回升，主要集中在互联网、金融、消费及医药

上周港股市场回购热度有所回升：上周回购案例数268起，较前一周增加2起，位于2023年以来90%分位以上；回购额66.07亿港元，较前一周增加13.41亿港元；回购市值比回升至万分之1.27；后两者回升至2023年以来80%分位左右。行业维度：考察回购额，软件与服务、保险、耐用品消费与服装等回购额居前，保险、耐用品消费与服装等回购额环比提升，运输、汽车等回购额环比回落；考察回购市值比，软件与服务、耐用品消费与服装、保险、医药等回购市值比居前。个股维度，回购额居前的包括腾讯控股/友邦保险/安踏体育/汇丰控股/快手-W//石药集团等。

情绪跟踪：港股互联网沽空比例明显上升

1）估值与风险溢价：上周恒生指数PETTM 小幅回落至9.00x；风险溢价（相对美债）亦小幅回落至6.59%，主要由于10Y美债利率上行；2）空头头寸：上周恒生指数日均沽空比例回升至13.85%，单日来看上周四最高回升至17.30%，做空交易接近拥挤区间；其中，港股互联网沽空比例回升至16.47%，港股地产沽空比例回升至15.27%；3）看跌看涨期权比率：上周恒生指数看跌看涨期权比率回升至0.91；4）权证成交额：上周香港衍生权证成交额小幅回落至50.36亿港元，但占主板总成交额比重回升至3.62%。

风险提示：估算模型失效；数据统计口径有误。

外资动向：主动配置型外资净流出规模继续扩大

12月12日至12月18日，以EPFR口径统计的配置型外资净流出规模小幅收窄，净流入ADR规模扩大。其中，配置型外资净流出规模小幅收窄至5.05亿美元（vs前一周净流出5.16亿美元）；ADR净流入规模扩大至13.56亿美元（vs前一周净流入2.17亿美元）。

但港股主动配置型外资净流出规模仍在扩大。12月12日至12月18日，港股主动外资净流出规模扩大至5.09亿美元（vs前一周净流出4.58亿美元）、连续10周净流出，被动外资转为净流入0.04亿美元（vs前一周净流出0.58亿美元）；ADR主动外资净流出规模扩大至1.92亿美元（vs前一周净流出1.55亿美元），被动外资净流入规模亦扩大至15.48亿美元（vs前一周净流入3.72亿美元）。我们在2024.12.16《主动配置型外资的趋势拐点仍需等待》中提示FOMC会议后海外流动性边际收紧压力，上周四美联储12月FOMC会议宣布降息25bp，但点阵图及鲍威尔预期指引明显偏鹰，会后10Y美债利率、美元指数走高。当前至明年两会前，市场进入政策空窗期，且短期面临地缘政治、1月特朗普就任等外部因素扰动，仍需提防主动配置型外资的流出压力。

交易型外资净流出规模收窄。以Wind统计的香港本地及国际中介持股变化估算流量（近似代表港股外资流量），与EPFR口径下港股配置型外资流量的差值，近似代表港股的交易型外资，12月12日至12月18日净流出规模大幅收窄至2.27亿美元（vs 前一周净流出42.41亿美元）。

南向资金：净流入规模和交易占比均创12月以来新高

上周南向净流入规模回升至243.39亿人民币，南向交易占比回升至45.68%，均创12月以来新高。截至12月20日收盘，AH溢价维持在145左右。根据我们构建的AH溢价模型和敏感性分析，随着美元指数中枢抬升，新的AH溢价合理波动范围大致为142-149，目前AH溢价基本处于合理区间。

行业维度，上周银行（49.84亿元）、通信（31.92亿元）、石油石化（20.64亿元）、交通运输（9.20亿元）、电力（8.96亿元）南向资金净流入规模居前，消费者服务（-8.67亿元）、电子（-11.24亿元）净流出规模居前。

考察AH溢价2010年以来分位数，截至12月23日轻工/食饮/银行/钢铁/消费者服务等处于高位，传媒/家电等降至低位。

个股维度，上周南向净流入规模居前的个股包括中国移动/建设银行/工商银行/中国海洋石油/中国平安等，净流出规模居前的个股包括美团-W/腾讯控股//小米集团-W/药明生物等。高股息资产南向净流入居前，且高低切换的特征愈发明显。

产业资本：回购热度有所回升

上周港股市场回购热度有所回升：上周回购案例数268起，较前一周增加2起，位于2023年以来90%分位以上；回购额66.07亿港元，较前一周增加13.41亿港元；回购市值比回升至万分之1.27；后两者回升至2023年以来80%分位左右。

行业维度：1）考察回购额，软件与服务、保险、耐用品消费与服装等回购额居前，保险、耐用品消费与服装等回购额环比提升，运输、汽车等回购额环比回落；2）考察回购市值比，软件与服务、耐用品消费与服装、保险、医药等回购市值比居前。

个股维度，回购额前10的个股为腾讯控股/友邦保险/安踏体育/汇丰控股/快手-W/时代电气/石药集团/太古股份公司A/新秀丽/。

情绪追踪：恒指沽空比例快速回落

估值和风险溢价

上周恒生指数PETTM 小幅回落至9.00x；风险溢价（相对美债）亦小幅回落至6.59%，主要由于10Y美债利率上行。从PB-ROE视角看，恒生指数、恒生国企指数在全球主要股指中具备性价比。

空头头寸

上周恒生指数日均沽空比例回升至13.85%，单日来看上周四最高回升至17.30%，做空交易接近拥挤区间。其中，港股互联网沽空比例回升至16.47%，港股地产沽空比例回升至15.27%。

看跌看涨期权比率

权证成交额

上周香港衍生权证成交额小幅回落至50.36亿港元（vs前一周55.87亿港元），但占主板总成交额比重回升至3.62%（vs前一周3.06%）。

估算模型失效：我们在统计外资配置盘和交易盘时采用了估算方法，若估算模型失效，则相关指标对于微观流动性的解释变差。

数据统计口径有误：若所采用数据的统计口径出现偏差，将引发相应数据的代表性及准确性不足风险。